תובענה ייצוגית ודיני חברות

ב- ת"א (ת"א-יפו) 1209/03[123] נדונה בקשה לאישור שתי תביעות כתביעות ייצוגיות מכוח סעיף 338 לחוק החברות, התשנ"ט-1999.

בדחותה את הבקשה לאישור התובענה כתובענה ייצוגית ובדחותה את תביעתו האישית של המבקש כנגד המשיבה קובעת כב' השופטת רות רונן כדלקמן:

"2. התביעות התייחסו להצעות רכש של מניותיהן שתי חברות – המשיבה 1 – קניאל אריזות משקה בע"מ (להלן: "קניאל אריזות"), והמשיבה 2 – קניאל תעשיות אריזה בע"מ (להלן: "קניאל תעשיות". שתי החברות יכונו יחד "החברות").
המשיבים 3-7 היו מציעים בהצעות הרכש (והם יכונו להלן: "המציעים"). רוב הניצעים – בעלי יתר המניות בחברות – נענו להצעות הרכש וקבלו אותן. המבקש טוען כי התמורה שהוצעה בהצעות הרכש, לא שיקפה את שוויין ההוגן של המניות שהוצע לרכשן, והיתה פחותה מהשווי ההוגן שלהן.
3. כפי שיובהר בפירוט להלן, אני סבורה כי יש לדחות את הבקשה.
אני סבורה כי על המבקש מוטל הנטל להוכיח כי חרף הסכמת רוב הניצעים להצעת הרכש, המחיר שהוצע לא שיקף את המחיר ההוגן. המבקש לא הרים את הנטל.
המשיבים הראו כי חוות-הדעת שהובאה מטעמו של המבקש, משקפת גישה שניתן לחלוק על הנחות היסוד בה. גם אם תאומץ המתודולוגיה של המומחה מטעם המבקש, אך יילקחו בחשבון הנחות יסוד לגיטימיות ואפשריות אחרות – התוצאה של חוות-הדעת תשתנה, באופן שהמסקנה תהיה שהמחיר שהוצע בהצעות הרכש היה מחיר הוגן. לכן, לא הוכח כי יש להעדיף את חוות-הדעת מטעם המבקש על פני העובדה שרוב הניצעים קבלו את הצעת הרכש במחיר שהוצע להם.
העובדות
4. עובר להצעת הרכש, החזיקו המציעים ב-85.13% מהון המניות בקניאל אריזות, והניצעים (בעלי מניות המיעוט) החזיקו ב-14.87% מהון המניות. עובר להצעת הרכש החזיקו המציעים ב84.05% מהון המניות של קניאל תעשיות, והניצעים החזיקו ב- 15.95% מהון המניות שלה.
הצעת הרכש לרכישת מניות הניצעים בקניאל אריזות, היתה לרכוש את המניות תמורת סך של 11.96 ש"ח למניה. הצעת הרכש לרכישת מניית קניאל תעשיות היתה תמורת 16 ש"ח למניה. מדובר בפרמיה של כ-47% מעל מחיר הבורסה למניות קניאל אריזות, ופרמיה של כ-67% מעל מחיר הבורסה למניות קניאל תעשיות.
מבין הניצעים בקניאל אריזות, נענו להצעת הרכש 91% מהניצעים, ובקניאל תעשיות נענו להצעת הרכש 88% מהניצעים.
5. יוער כי חברת אנליסט אי. אם. אס. שירותי ניהול והשקעות בע"מ, וחברות בנות שלה (להלן: "אנליסט") היתה אחת מהניצעים בשתי החברות. אנליסט החזיקה ב-9.32% ממניות קניאל אריזות, וב-9.67% ממניות קניאל תעשיות ערב הצעת הרכש.
אנליסט היא חברה העוסקת בפעילות בשוק ההון, פעילות הכוללת בין היתר ניהול השקעות בניירות ערך עבור עצמה ועבור אחרים (ראה נספח א' לתגובת המשיבים).
אנליסט נענתה לשתי הצעות הרכש, בשתי החברות.
החלטת הביניים
6. בטרם ניתנה ההחלטה הנוכחית, הוסכם בין הצדדים כי בית-המשפט יחליט ביחס לשאלת היקף הקבוצה שיחידיה יהיו התובעים – אם תאושר התביעה כתביעה ייצוגית, והאם הקבוצה תכלול את כל הניצעים או רק את בעלי המניות שסירבו להצעת הרכש.
לאחר שהוגשו סיכומי הצדדים – ניתנה ביום 2.11.06 החלטת בית-המשפט בהקשר זה (להלן: "החלטת הביניים"). בהחלטת הביניים הוחלט כי ה"קבוצה" של התובעים הפוטנציאלים כוללת את כל הניצעים בהצעת הרכש המלאה – ולא רק את הניצעים שסירבו להצעת הרכש.
7. במסגרת החלטת הביניים, נדונו מספר נושאים שיש להם השלכה על ההחלטה הנוכחית. כך, במסגרת הדיון בהחלטת הביניים, נדרשתי לשאלת משמעות הסכמתם של רוב הניצעים להצעת הרכש, כאשר מוגשת תובענה כגון זו, בה מבקש בעל מניות מבין הניצעים, כי בית-המשפט יקבע שהתמורה שהציעו המציעים עבור מניות הניצעים – לא היתה תמורה הוגנת.
קבעתי בהחלטת הביניים כי:
'בעלי המניות הניצעים שנענו להצעת הרכש, קיבלו הצעה (בלתי-חוזרת) שהוצעה להם מבעל מניות הרוב. ההנחה היא שהם קבלו אותה לאחר ששקלו את תנאיה – ובכלל זה כמובן את המחיר שהוצע להם תמורת המניות, והחליטו, לאור מכלול השיקולים שלהם, להיענות להצעה.'
עוד קבעתי שם, כי אני סבורה כי על בית-המשפט שדן בבקשה כגון זו המונחת בפני, לצאת מנקודת הנחה לפיה:
'הסכמת הרוב להצעה היא אינדיקציה חזקה להוגנות שלה, למרות שהרוב רשאי לחזור בו מהסכמתו ולעתור לסעד הערכה. תוצאה כזו – לאחר שתיוודע לבעלי המניות, תביא אותם לשקול ברצינות האם להסכים להצעה, חרף זכותם העתידית לפנות לבית-המשפט בבקשה להעלות את המחיר, שכן הם יהיו מודעים לכך שהסכמתם תשמש אינדיקציה לבית-המשפט שישקול את השאלה האם המחיר שהוצע על-ידי המציע הוא מחיר הוגן, אם לאו.'
לכן, כאשר מוגשת בקשה כגון זו שבפני, לאחר שרוב הניצעים אישר את ההצעה, הנחת המוצא הינה כי הסכמת רוב הניצעים להצעת הרכש, היא אינדיקציה חזקה לכך שהמחיר שהוצע הוא המחיר ההוגן.
על המבקש מוטל, אם כן הנטל, להוכיח כי חרף הסכמת רוב הניצעים, המחיר שהוצע עבור המניות איננו מחיר הוגן.
8. כפי שצויין בהחלטת הביניים, 'אם רוב מכריע של בעלי המניות הניצעים הסכים לתנאי הרכישה, יש להניח שסרבנות המיעוט אינה מוצדקת' (ראה י' שטרן, רכישת חברות, בעמ' 478). וכן 'בתי-המשפט במדינת דלאוור, שהם בעלי המיומנות הגבוהים ביותר בתחום דיני החברות, הגיעו למסקנה (אותה יישמו בחקיקה שיפוטית) שעדיף שבעלי המניות יתנו את הסכמתם לעיסקה, מאשר שבית-המשפט יקבע את השווי ההוגן בהליך של סעד הערכה' (ראה מאמרו של פרופ' גושן בעיתון "גלובס" מיום 20.9.05 "מי יעריך שווי הוגן של מניות – בית-המשפט או שוק ההון?").
פרופ' פרוקצ'יה קובע בהקשר זה כי:
'לבעלי המניות יש אינטרס טוב משל כל אחד אחר לקבל את ההכרעות המשרתות את ענייניהם, כי הסחורה הנמכרת היא הרכוש הפרטי שלהם, ולא של מעריכי השווי למיניהם.'
ולכן:
'העובדה כי רוב בעלי המניות הסכימו ללא לחץ וללא מורא למכור את מניותיהם למציע במחיר ההצעה, היא ראיה בהחלט סבירה לכך שמחיר ההצעה היה מחיר הוגן.'
9. יוער במאמר מוסגר כי זוהי גם עמדתו של ד"ר בכר, המומחה מטעם המשיבים שהעיד כי 'אין מחיר הוגן יותר טוב ממה שנסגר בין קונה מרצון למוכר מרצון' (ראה עמ' 36 שורות 6-7 לפרוטוקול), ובהמשך – 'הציעו מחיר והמחיר התקבל ואין עדות יותר טובה מהעיסקה' (עמ' 40 שורה 23-24 לפרוטוקול).
10. יוער עוד, כי במסגרת סיכומי התשובה טען המבקש כי נטל ההוכחה צריך להיות מוטל על המשיבים, בין התיר משום שהם לא בצעו הערכת שווי של החברה עובר להצעת הרכש, ומשום שהמציעים עמדו "משני צידי המשא-ומתן".
אינני מקבלת את הטענה. אני סבורה כי הנטל מוטל על המבקש, שפנה לבית-המשפט ועתר כי בית-המשפט יקבע כי שווי הרכישה לא היה הוגן. על כל פנים, אף לו היה הנטל מוטל על המשיבים, הרי יש לקבוע כי הנטל (ולו המשני), עבר למבקש, וזאת – מכל הטעמים שפורטו לעיל, ולאחר שהמשיבים הוכיחו כי רוב הניצעים הסכים להצעת הרכש בנסיבות שיפורטו להלן.
איך יכול המבקש להרים את הנטל?
11. כיצד יכול אם כן מבקש להרים את הנטל המוטל עליו, ולהוכיח כי התמורה שהוצעה איננה הוגנת, למרות שהרוב הסכים לקבלה?
אני סבורה כי הדגש צריך להיות מושם קודם כל על בחינת הפרוצידורה של הצעת הרכש – על בית-המשפט לבחון האם הניצעים קבלו את מלוא המידע שהיה עליהם לקבל; האם המידע שהתקבל היה נכון ומדוייק; האם ההסכמה של כל הניצעים היתה הסכמה מטעמים עניינים ולא מטעמים זרים. בנוסף יש מקום לבחון את זהותם של הניצעים – ככל שהניצעים מתוחכמים יותר, כך ניתן יהיה לתת יתר משקל להסכמתם להצעת הרכש.
יש מקום להתייחס גם לרוב בו התקבלה ההצעה – ככל שהרוב יהיה גדול יותר – יינתן משקל גדול יותר להסכמת הניצעים להצעת הרכש, באופן שהנטל שיוטל על בעל המניות שיבקש לסתור את ההנחה הנובעת מהסכמת רוב מכריע של הניצעים להצעה, יהיה כבד יותר.
12. המבקש טען בסיכומי התשובה כי הסכמה להצעת הרכש אינה מעידה בהכרח על כך שההצעה היא הוגנת. זאת, שכן הניצע עלול להסכים להצעה מתוך חשש כי הצעת הרכש עשויה להצליח גם ללא תמיכתו, ואז הוא ימצא עצמו מיעוט מבוטל בחברה שנרכשה על-ידי בעל מניות דומיננטי.
לעניין זה יש להדגיש כי האופן בו הסדיר החוק הישראלי את הצעת הרכש המלאה, אינו מאפשר מצב בו בעל מניות המסרב להצעה, ימצא את עצמו במיעוט הקטן מ-10%. זאת, משום שאם יצליח המציע ויקבל תמיכה של מרבית הניצעים, ולא יתנגדו לה המחזיקים בלמעלה מ-5% ממניות החברה, ירכוש המציע את כל מניות החברה, ובכלל זה את המניות של ה"סרבנים", שהתנגדו להצעת הרכש.
מנגד, אם תכשל ההצעה, לא ירכוש המציע אף מניה מעבר ל-90%. לכן, כל בעל מניות יכול להחליט אם ההצעה ראויה בעיניו אם לאו, מבלי שהוא נושא בסיכון שתשובה שלילית להצעה, תותיר אותו כחלק ממיעוט מבוטל, המחזיק מניות אשר הסחירות בהן נמוכה משמעותית מן הסחירות של מניותיו עובר להצעה.
לכן, הסכמה של כל ניצע – ובוודאי של ניצע מתוחכם, היא אינדיקציה חזקה לכך שההצעה היא הוגנת בעיניו.
13. יוער עוד כי המלומדת חביב סגל סבורה כי כאשר מוכח שהצעת רכש נעשתה תוך הפרת חובת אמון, או על רקע הפרת עיקרון השוויון בין בעלי המניות, על בתי-המשפט להחיל מבחני הערכה מחמירים (ראה חביב סגל, דיני חברות לאחר חוק החברות החדש (2004) 638).
14. נבחן עתה את הצעות הרכש דנן, לאור הקריטריונים שצויינו לעיל:
כאמור, מסלול אפשרי אחד העומד בפני מבקש המבקש להוכיח כי השווי שהוצע בהצעת הרכש לא היה הוגן, הוא להוכיח כי לניצעים שקבלו את ההצעה, לא היה מידע מדוייק ומלא ביחס לחברה. כך, אם הניצעים קבלו את ההצעה על סמך מידע חלקי או אפילו שגוי, ניתן לקבוע כי יש לתת משקל מוגבל בלבד להסכמתם של רוב הניצעים להצעת הרכש.
גם אם מוכח שחלק מהניצעים הסכימו להצעה מטעמים שאינם ענייניים (כגון קנוניה עם המציע, או מניפולציה אחרת), או עקב הסכמה כזאת או אחרת עם המציעים – אין לתת משקל כלשהו להסכמתם של ניצעים אלה, כאינדיקציה להוגנות ההצעה.
15. אולם, המבקש בענייננו לא הוכיח אף אחת משתי האפשרויות הנ"ל. כך, לא נטען כי המידע שהניצעים קבלו ביחס לחברות היה מידע חלקי, ולא נטען כי המידע כולו או חלקו לא היה מדוייק.
יוער בהקשר זה כי תקנות ניירות ערך (הצעת רכש), התש"ס-2000, קובעות חובת גילוי של מידע אותו חייב המציע לפרסם במפרט הצעת הרכש. כך, על המציע לפרסם פרטים על מחיר המניה הגבוה ביותר והנמוך ביותר בתקופה של 12 החודשים שקדמו למפרט; המחיר הממוצע של המניה ב-6 החודשים שקדמו למפרט; ומחיר המניה סמוך לפני תאריך המפרט (תקנה 10),
על מציע לפרסם פרטים אודות התמורה, אודות המציע, ואודות התחייבויות המציע וכוונותיו – כל תוכנית של המציע ביחס לחברת המטרה, בכל תחום שעשוי להיות חשוב למחזיק סביר.
במקרה דנן, אין כל טענה או ראיה לפיה המידע שפורסם במפרטים והובא לידיעת הניצעים לא היה מלא ומדוייק.
16. באשר למניע להסכמה – המבקש ניסה לטעון כי הסכמתה של אנליסט להצעת הרכש אינה צריכה להיות מובאת בחשבון, שכן אנליסט היתה נגועה בניגוד עניינים. המבקש לא הביא כל ראיה לטענה זו (שהמשיבים אף טוענים כי היא מהווה הרחבת חזית אסורה).
המבקש טען בהקשר זה, כי אנליסט היתה בעבר חתם בהנפקת מניות של אחת החברות. אולם, טענה זו לא הוכחה – העד מר ביגר לא אישר אותה בחקירתו הנגדית (אלא טען כי הדבר ייתכן, אולם הוא איננו זוכר זאת).
יתירה מזאת, המבקש לא הבהיר מדוע עניין זה הוא רלבנטי, כאשר נשקלת הסכמתה של אנליסט להצעת הרכש הנוכחית.
העובדה שאנליסט הודיעה כי היא לא תימנה על קבוצת התובעים בתובענה – אף בה אין כדי להוות ראיה למניע זר כלשהו, או לניגוד אינטרסים של אנליסט.
17. אנליסט היא משקיע מתוחכם. חזקה עליה שבטרם הסכימה להצעת הרכש, היא בררה את כל הפרטים הרלבנטיים (וכאמור כל המידע הרלבנטי נמסר לאנליסט יחד עם כל הניצעים האחרים). לאור כל המידע – הגיעה אנליסט להחלטה מושכלת להיענות להצעות.
יש להדגיש כי אנליסט היתה מודעת לכך שללא הסכמתה לא תוכל הצעת הרכש להתקבל. לכן, בניגוד לנטען על-ידי המבקש, להסכמתה של אנליסט להצעות הרכש יש משקל רב לביסוס טענת המשיבים לפיה התמורה שהוצעה בהצעות היתה הוגנת.
יודגש שוב כי המבקש לא העלה כל טענה ולא הוכיח בכל דרך שהיא כי בין אנליסט לבין המשיבים או מי מהם היתה קנוניה או שנערכה מניפולציה כזאת או אחרת, שבשלה אין לתת משקל להסכמה של אנליסט להצעות.
18. עוד נציין כי הרוב בו התקבלו הצעות הרכש על-ידי בעלי מניות המיעוט הניצעים היה רוב משמעותי מאוד – 88% ו- 91%. כפי שהובהר, כאשר ההצעות מתקבלות ברוב כזה, הנטל המוטל על המבקש הוא נטל כבד מאוד, להוכיח כי חרף ההסכמה הנ"ל, התמורה שהוצעה על-ידי המציעים לא היתה הוגנת.
יובהר עוד, כי המבקש לא טען ולא הוכיח כי הצעת הרכש נעשתה תוך הפרת חובת אמון או על רקע הפרת השוויון בין בעלי המניות השונים.
19. המבקש דנן לא הוכיח אם כן כי היה פגם בפרוצידורה של הצעות הרכש. המבקש טען למעשה כי חרף ההסכמה של רוב הניצעים, על בית-המשפט לקבוע כי התמורה שהוצעה על-ידי המציעים לא היתה הוגנת, וזאת בהסתמך על חוות-דעת של מומחה מטעמו.
שיקולי בית-המשפט בבחינת חוות-דעת המומחים
20. המבקש צירף לבקשתו חוות-דעת של המומחה רואה-חשבון סופר, שמסקנתה היא כי המחירים שהוצעו על-ידי המציעים בהצעות הרכש, לא היו הוגנים.
להלן נבחן את השאלה האם המבקש הרים את הנטל שהוטל עליו באמצעות חוות-הדעת הנ"ל.
כפי שהובהר לעיל, הנטל המוטל על המבקש בענייננו הוא נטל כבד.
אני סבורה לא יהיה מקום לקבוע כי המבקש הרים את הנטל, אם יסתבר כי חוות-הדעת מטעמו של המבקש משקפת גישה לגיטימית אחת ביחס לשאלה מהו השווי ההוגן של המניות, אולם קיימות גישות לגיטימיות אחרות, שהמסקנה הנובעת מהן היא שונה.
21 הבעייתיות בניסיון להוכיח מהו השווי ההוגן באמצעות חוות-דעת מומחה, נובעת מהעובדה שקשה מאוד להתייחס לחוות-דעת כזו ביחס להערכת שווייה של חברה כחוות-דעת אובייקטיבית. יצויין במאמר מוסגר, כי הדברים מקבלים משנה-תוקף במקרה דנן, כאשר הוכח ששכרו של המומחה היה תלוי בהצלחת המבקש בתובענה.
אך גם אלמלא היה זה המצב, ישנו קושי מובנה בהערכת שוויין של חברות, כאשר בית-המשפט נדרש לבחון ולהכריע בשאלות שבמומחיות, בתחום בו לא קיימים כמעט מדדים אובייקטיביים לקביעת השווי ההוגן.
22. כך קובע פרופ' פרוקצ'יה בהקשר זה במאמרו (שצוטט גם בהחלטת הביניים – מאחורי הקלעים, משפטים לב (2002) 303, 324):
'מלאכת ההערכה איננה מדע מדוייק. נזילותן הרבה של הערכות השווי נובעת משתי סיבות מרכזיות. האחת היא שנוסחאות מניבות תוצאות שונות, והבחירה בין הנוסחאות תלויה בנטיית לבו של מי שמשתמש בהן. הסיבה השניה היא כי כל אחת מנוסחאות חישוב השווי מתבססת על נתונים שניתן לאמוד אותם רק על דרך ההשערה (כגון שיעור התשואה העתידי של החברה, שינויים אפשריים בשער הריבית במשק וכדומה). ברור שכל חישוב, מדוייק ככל שיהיה, המבוסס על נתונים משוערים, אינו יכול להניב אלא תוצאות משוערות.'
גם המלומדת חביב סגל בספרה, דיני החברות לאחר חוק החברות החדש (2004) מגיעה למסקנה דומה:
'הסוגיה של הערכת מניות היא סוגיה סבוכה ביותר: שווייה של מניה נגזר מן התשואה הצפויה להתקבל כנגדה בעתיד. אלא שאיש אינו יודע בוודאות את צפונת העתיד, ולכן, לא ניתן לקבוע, חד-משמעית, את שווייה של המניה. אכן, קיימות שיטות שונות להערכתן של מניות... שיטות ההערכה מובילות להערכות שווי שונות של המניות. כמו-כן, ברוב רובם של המקרים עשוי להתקיים פער משמעותי בין הערכות שווי שונות... בהיעדר שיטה חד-משמעית לקביעת הערכים שיש להציב לכל אחד מן המשתנים, לא יכולה להתקבל תוצאה חד-משמעית בהערכה.' (עמ' 592)
המלומדת חביב סגל אף מציינת כי קיימים עיוותים בהערכות השווי המוגשות מטעמם של הצדדים, בהן מטה כל מומחה את נוסחאות ההערכה המגוונות לטובתו של הצד אותו הוא מייצג.
23. יוער בהקשר זה עוד, כי על בית-המשפט להביא בחשבון גם את העובדה כי התערבותו בקביעת השווי ההוגן של המניה, עלולה להרתיע מציעים פוטנציאליים מהצעת הצעות רכש, תוך חשש שהם יחוייבו לשלם מחיר העולה על המחיר שהם מוכנים לשלמו. תוצאה כזו עלולה להביא לכך שגם עסקאות טובות ויעילות לא יתבצעו.
24. את כל הדברים האלה, על בית-המשפט להביא בחשבון כאשר הוא בוחן את הערכות השווי לצורך בחינת השאלה האם המחיר שהוצע על-ידי המציעים למניות הוא מחיר הוגן. העובדה שהערכת שווי היא ביסודה "הערכה", שאיננה יכולה להסתמך במלואה על מדדים אובייקטיביים, שלא ניתן לחלוק עליהם, צריכה להילקח בחשבון בעת הערכת חוות-הדעת, והשוואתה לנתון האמפירי של הסכמת רוב הניצעים להצעת הרכש.
25. לכן, יש לבחון האם חוות-הדעת היא כזו שמשקפת עניינים שאינם שנויים במחלוקת בין מומחים, או שניתן לערער על הנחות היסוד שבחוות-הדעת, ולהניח הנחות יסוד אחרות במקומן, באופן שישנה את התוצאה.
יש לבחון, בין היתר, האם הראה המבקש בחקירה הנגדית של המומחה מטעם המשיבים, כי הערכת השווי הנגדית מבוססת על קריטריונים או גישות שאינן מקובלות כיום לחישוב שווי של חברה, האם הראה כי אין למומחה בסיס אמיתי לתקיפת ההערכות שהובאו על-ידי המומחה מטעם המבקש, או האם הצליח להראות כי קיימת טעות בולטת ומהותית בחוות-דעתו של המומחה מטעם המשיבים, עד כדי כך שלא ניתן לקבל אותה לפי כל קנה-מידה אובייקטיבי שהוא.
26. בענייננו, הוגשה מטעם המשיבים חוות-דעת מומחה של ד"ר בכר.
אכן, ד"ר בכר לא בצע הערכת שווי של החברטת. אולם, ד"ר בכר הראה כי ניתן לשער השערות ולהניח הנחות שונות מאלה שהניח המומחה מטעם המבקש, ולהגיע לתוצאות שונות מאלה שאליהן הוא הגיע.
כך, המומחה מטעם המבקש קבע כי:
'הערכת השווי של חברת קניאל תעשיות מתבססת, בעיקר, על שיטת היוון תזרים מזומנים עתידי... על-פי שיטה זו, שוויה של חברה הוא הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים התפעוליים העתידיים שלה, בניכוי שווי התחייבויותיה הפיננסיות נטו ליום ההערכה, ובתוספת ערכם הכלכלי של נכסים פנויים אשר אינם משתתפים (בשלב זה) בתהליך ייצור ההכנסות ותזרימי המזומנים, או נכסים שיש כוונה לממשם ולשכור במקומם נכסים חלופיים (להלן: "שווי נכסי עודף")... הערך הנוכחי חושב על-ידי היוון תזרימי המזומנים בשיעור היוון של 7.1%. שיעור ההיוון מהווה חיבור של שיעור הריבית ללא סיכון בשוק הכספים ... + פרמיית סיכון המתאימה לחברה הנדונה.'
עוד הוסיף המומחה כי:
'ככלי אמפירי לקביעת פרמיית הסיכון ושיעור ההיוון תשמש הביטא... הביטא שנמדדה לקניאל תעשיות בבורסה הישראלית בממוצע בשנתיים האחרונות היא 0.04 ... לצורך שמרנות החלטתי להתחשב בחישוב הפרמיה של קניאל תעשיות בממוצע הביטא שלה ושל הביטא של התעשיה המקבילה בארה"ב.'
27. ד"ר בכר הניח הנחות מוצא אחרות, והגיע לתוצאה לפיה המחיר שהוצע לניצעים בהצעות הרכש הוא מחיר הוגן. המבקש לא הוכיח כי הנחות המוצא של ד"ר בכר לא היו לגיטימיות, שהן היו שגויות באופן בולט, או שהן מבוססות על קריטריונים או גישות שאינם מקובלים לחישוב שווי חברה.
המומחה ד"ר בכר חלק על מספר הנחות של רואה-חשבון סופר – הוא חלק על הנחתו בדבר גידול הרווח של החברות – לטענתו היא שרירותית לחלוטין; הוא סבר כי ההתאמות לרווח אינן מתיישבות עם נתוני הפחת של שנים עברו; הוא קבע כי מכפיל השווי צריך להשתנות (שכן הוא מתבסס על התשואה הנדרשת על-ידי בעל המניות בלבד, ולא על ניתוח סטטיסטי של תשואת השוק העודפת של כלל החברות הנסחרות בבורסה בהשוואה לתשואה של השקעה חסרת סיכון); והוא קבע כי בקביעת התמורה ממכירת המקרקעין, לא הובא בחשבון מימוש מיידי והיטל השבחה.
28. מסקנתו של ד"ר בכר היתה כי:
'גם אם נבצע הערכת שווי תיאורטית למניות קניאל, שמטעמים של נוחות הדיון ויצירת בסיס השוואתי תהיה המתודולוגיה שהציע התובע, תוך הסתמכות על מרבית הנחות העבודה שאימץ, על-אף שחלקן נראות בלתי-סבירות לפי מידע שפורסם ברבים, הרי שהתוצאה המתקבלת דומה בקירוב לרמות המחיר שהוצעו על-ידי המציעים במסגרת הצעות הרכש, ומשכך – היא נמוכה בשיעור ניכר מהמחיר הנדרש על-ידי התביעה.'
כאמור, אין הכרח להכריע איזו מבין שתי חוות-הדעת שהוגשו היא "נכונה" יותר, ומשקפת את השווי ה"נכון" של החברות. די לי בכך שעולה מקיומן של שתי חוות-הדעת, כי קיימים חילוקי-דעות לגיטימיים ביחס להערכת שוויין של החברות, הנובעים מהנחות מוצא שונות ביחס לרכיבים שונים בתחשיב. הנחות המוצא מתייחסות בחלקן להשערות ולצפי עתידי (כגון ביחס לגידול הרווח של החברות), ומובן שמדובר – כדבריו של פרופ' פרוקצ'יה – בנתונים משוערים, שאינם יכולים להניב אלא תוצאות משוערות.
29. הדברים האמורים לעיל, יודגמו במחלוקת בין המומחים ביחס לנושא של ה"בטא" של החברות. המומחה רואה-חשבון סופר מעיד כי הנושא של הבטא הוא הפער הגדול ביותר הקיים בין חוות-דעתו לבין חוות-הדעת של ד"ר בכר.
רואה-חשבון סופר הבהיר בחקירתו הנגדית איך הגיע למסקנה אליה הגיע בהקשר זה. הוא העיד כי:
'אפשר למדוד את הבטא, ואני הבאתי נתונים של שתי חברות. יכולתי לעצור ושווי החברה היה כפול ומקצועית זה היה לגיטימי. אך אני אמרתי שעניין אי-הסחירות של המניה, אמרתי שהמובהקות של הבטא כפי שחושבה על-ידי אחרים אינה טובה מספיק וחיפשתי נתונים נוספים. אז חיפשתי חברות אריזה אחרות, אין חברות אחרות בישראל שנסחרות ובדקתי בארה"ב, מצאתי ששם הבטא הממוצע הוא 0,79 ואמרתי שהשכל שלי אומר שאם אקח ממוצע של קניאל + התעשיה בארה"ב זה ייתן נתון סבור וכך עשיתי.' (עמ' 27 שורות 6-13)
מעדותו של רואה-חשבון סופר עולה, אם כן, כי לא קיימים נתונים אובייקטיביים שלא ניתן לחלוק עליהם ביחס לשאלת ה"בטא" בחברות כגון החברות דנן. לכן, המומחה מצא לנכון ("השכל שלו אמר לו") לקחת ממוצע של קניאל והחברות בארצות הברית. אולם – על אופן הפעולה הזה ניתן לחלוק.
30. המומחה ד"ר בכר נחקר בעניין זה בחקירתו הנגדית, והבהיר כי לדעתו 'לא ניתן לעשות בטא של קניאל על-ידי ממוצע של בטא של החברה בארץ עם חברות דומות בארה"ב. אני מניח שהבטא של קניאל היא בסביבות 1'. (עמ' 44 שורות 1-3).
31. מדובר אם כן בחילוקי-דעות לגיטימיים, כאשר כל מומחה מניח הנחות אחרות ביחס לאופן בו יש לחשב את הבטא. לא הוכח כי אחת הגישות היא נכונה והאחרת – משקפת קריטריונים לא מקובלים או שגויים.
כאשר קיימים חילוקי-דעות לגיטימיים כאלה – אני סבורה כי משמעות הדבר היא כי המבקש לא הרים את הנטל המוטל עליו, ולא הוכיח כי יש להסיק מסקנה שונה ביחס לשווי ההוגן מהמסקנה הנובעת מהסכמת הרוב להצעת הרכש.
32. לאור כל האמור לעיל, אינני מוצאת לנכון להידרש לשאלה מהו ה"שווי ההוגן" של מניה – בהתעלם מקיומה של ההסכמה של רוב הניצעים. זוהי שאלה שניתן להשאיר את ההכרעה בה בשלב זה ב"צריך עיון".
ציפיית המציעים ביחס לשווי החברה בעתיד
33. אין ספק כי המציעים שרכשו את המניות במסגרת הצעת הרכש, היו סבורים כי החברה היא בעלת שווי גבוה יותר ממה שמשתקף במחיר שהוצע על ידיהם בהצעת הרכש. אלמלא כן – הם לא היו מציעים את המחיר אותו הם הציעו בהצעה. המחיר שהוצע משקף את ההנחה והתקווה של המציעים, שהחברה תהיה שווה בעתיד יותר, וכך הם יוכלו להרוויח מהשקעתם. כך פועלים אנשי עסקים רציונאליים.
אני סבורה כי עניין זה הוא שעומד בבסיס דבריו של המבקש בחקירתו הנגדית. המבקש העיד כי 'הייתי חושד בכל פרמיה שהיתה נופלת על ראשי'. המבקש הניח למעשה שכל מחיר שמוצע לו במסגרת הצעת רכש, איננו מחיר הוגן – שכן הוא משקף את התקווה של המציעים להרוויח יותר. לכן, לדבריו, גם לו היתה מוצעת לו הצעה גבוהה יותר 'מידת החשדנות שלי היא זהה. לא הייתי מתמקד במספרים. כשחברה מציעה לקנות את המניות מהציבור, המחשבה היא שיש משהו מעבר לזה. יש לה אינטרס לקחת את חלקי הקטן, ולעשות איתו משהו הרבה יותר'.
34. אכן, מובן שלחברה יש "אינטרס". כפי שהובהר לעיל, אלמלא כן לא היתה מוצעת הצעת הרכש. אולם – אין בדברים אלה כדי להביא למסקנה (הנובעת למעשה מדבריו של המבקש), שכל תמורה המוצעת בהצעת רכש איננה הוגנת.
הניצעים השוקלים האם להיענות להצעת הרכש, מביאים בחשבון בהקשר זה מספר מדדים – את השאלה האם הם סבורים כי המציע עשוי להציע להם סכום גבוה יותר עבור מניותיהם, וכן גם את השאלה של השווי האלטרנטיבי של המניות מבחינתם.
35. בענייננו, ככל שהדבר נוגע למבקש, היו המניות שהוחזקו על ידו מניות מיעוט שבמיעוט, והן היו מבחינת המבקש בעלות ערך נמוך ביותר. כך עולה גם מחקירתו הנגדית של המומחה מטעם המבקש, רואה-חשבון סופר. רואה-חשבון סופר העיד כי כל עוד החברות לא נמכרות למאן דהוא, המניות הן כמעט חסרות ערך, בין היתר משום שהמסחר בהן הוא מצומצם ביותר (ראה חקירתו הנגדית של רואה-חשבון סופר, בעמ' 23 שורות 12-20).
36. כפי שצויין לעיל, המציעים בהצעת הרכש הציעו לכלל הניצעים הצעה. הניצעים קבלו את כל המידע שהמחוקק סבר שעליהם לקבל, והגיעו להחלטה מושכלת להיענות להצעת הרכש. לו היו רוב המציעים סבור כי המציעים הציעו הצעה נמוכה מדי, ושניתן "להעלות" את הסכום המוצע, חזקה עליהם שהם לא היו מקבלים את ההצעה. במקרה כזה, לא היתה הצעת הרכש מתקבלת, והמציע היה יכול לשוב ולשקול האם הוא מעוניין להציע הצעה גבוהה יותר עבור המניות. הצעה שהניצעים היו סבורים כי היא גבוהה דייה – היתה מתקבלת.
הדברים הללו נכונים ביחס לכל הניצעים – והם נכונים ביתר שאת ביחס לחברת אנליסט, שהיא משקיע מתוחכם, שידע כי בלי הסכמתו הצעת הרכש לא תצלח.
עניינים נוספים
37. יוער בהקשר זה כי המשיבים הפנו למספר נתונים נוספים, המחזקים את המסקנה הנובעת מהסכמת רוב בעלי מניות המיעוט להצעה.
הצעת הרכש בענייננו, היתה במחיר שהיה גבוה באופן משמעותי ממחיר המניה בבורסה. מחיר המניה בבורסה מהווה מבחינה זאת עוגן אובייקטיבי ראשוני לבחינת המחיר המוצע – הן כאשר הוא נבחן על-ידי הניצעים והן כאשר הוא נבחן על-ידי בית-המשפט. אכן, ערכו של ה"עוגן" הזה הוא מוגבל בלבד, בעיקר כאשר מדובר בחברות שהסחרות במניותיהן היא נמוכה. עם זאת – כפי שהובהר לעיל, מבחינת בעלי המניות הניצעים – יש משמעות למחיר הבורסאי, שכן הציפיה של בעל מניות מיעוט היא כי המניה שלו תמומש בסופו של דבר באמצעות מכירתה בבורסה. מחוקק המשנה היה מודע לעניין זה, ולכן קבע כי במפרט שעל המציע לפרסם, הוא צריך לכלול מספר נתונים ביחס למחיר המניה בבורסה.
38. בהקשר זה יש לציין כי הפרמיה שהוצעה על-ידי המציעים דנן על המניות היתה בשיעור של כ-55% וכ-78% בשתי החברות ביחס לשווי המניה בבורסה ביום פרסום ההצעה. אם ניקח בחשבון את המחיר הממוצע של המניות בתקופה של מחצית השנה לפני הצעת הרכש – הפרמיה על התמורה המוצעת היתה בשיעור של למעלה מ- 47% ו- 67%. אני סבורה כי יש בכך לחזק את טענת המשיבים בנוגע להוגנות הצעת הרכש.
יש להדגיש בהקשר זה, כי אין כל טענה לפיה נערכה מניפולציה כזאת או אחרת במחיר הבורסאי במועדים שקדמו להצעת הרכש.
39. הפרמיה שניתנה לניצעים יחסית למחיר הבורסאי של המניה, היתה גבוהה גם יחסית להצעות רכש אחרות שהוצעו בתקופה של 2001-2003 – כך טענו המשיבים, וטענתם זו לא נסתרה. עוד יוער כי המבקש בסיכומי התשובה טען כי בדיקה מראה שרוב הצעות רכש שבוצעו נעשו בשיעור הגבוה ב-60% מהממוצע – שיעור הקרוב לפרמיה בענייננו.
40. יצויין עוד, כי המבקש צרף לסיכומי התשובה מטעמו ידיעה בעיתון מיום 6.3.07, ממנה עולה לכאורה כי מתנהלים מגעים למכירת חברת "קניאל" לפי שווי של כ-70 מליון דולר לאחר שנמשכו ממנה דיווידנדים של יותר מ-200 מליון ש"ח.
למותר לציין כי לא ניתן לייחס כל משקל ראייתי לידיעה בעיתון שצורפה ללא רשות לסיכומי התשובה של המבקש, שאין כל דרך לאמת את האמור בה, ושלמשיבים לא ניתנה כל הזדמנות להתייחס אליה.
לכן, אין באמור בידיעה ובטענות המבקש בהקשר זה – כדי לשנות את מסקנתי כלעיל.
הנטל המוטל על מבקש אישור לתביעה ייצוגית
41. הנטל המוטל על המבקש בשלב זה של אישור התביעה כתביעה ייצוגית – גבוה יותר מאשר הנטל המוטל על תובע רגיל בעת הגשת תביעה. בית-המשפט בוחן את האמור בכתב התביעה, את ראיות התביעה וגם את טענות ההגנה. אם בית-המשפט מגלה כי סיכויי התביעה להתקבל אינם גבוהים – לא תאושר הגשת התביעה כתביעה ייצוגית (ראה ע"א 6567/97 בזק נ' עזבון המנוח אליהו גת, תק-על 98(2) 1627; ת"א (ת"א) 2170/01 עובדיה נ' סלקום (לא פורסם)).
מסעיף 8(א) לחוק תובענות ייצוגיות, עולה כי המחוקק אימץ את הדרישה של "אפשרות סבירה" שהשאלות בתובענה יוכרעו לטובת הקבוצה.
המשמעות של דרישה זו היא כי על התובע לשכנע את בית-המשפט במידת הסבירות הראויה, ולא על-פי האמור בכתב-התביעה בלבד, כי הוא ממלא לכאורה את התנאי של קיומה של עילה אישית (ראה ע"א 2967/95 מגן וקשת נ' טמפו תעשיות, פ"ד נא(2) 312, 320-321).
42. כאשר מביאים עקרונות אלה בחשבון, ולאור כל האמור לעיל, אינני סבורה כי יש מקום לאשר את הגשת התביעה כתביעה ייצוגית.
לכן, ולאור כל האמור לעיל, אני סבורה כי דין הבקשה לאישור התביעה כתביעה ייצוגית – להידחות".
לאור העובדה שהבקשה מבוססת על סעיף 338 לחוק החברות – המתייחס לשאלת השווי ההוגן של התמורה בהצעת הרכש, ומאחר שכפי שהובהר בפירוט לעיל, אני סבורה כי המבקש לא הוכיח כי התמורה שהוצעה לא היתה הוגנת, הרי שיש מקום לדחות גם את התביעה האישית של המבקש."

[123] ת"א (ת"א-יפו) 1209/03 שקולניק דרור נ' קניאל אריזות משקה בע"מ ואח', תק-מח 2007(2) 5605.

סבא - ייסטהו - ייס - מתת - האל

הפרקים שבספר:

תובענה ייצוגית ודיני חברות